目前，中國的家具行業已經進入了一個較為平穩的增長期，未來幾年的增速預計會維持在15%左右。行業正在由出口向內銷偏移；低端需求仍然龐大，但高端和個性化需求開始崛起；一些子行業有集中的趨勢。我們認為渠道下沉和品牌知名度高的公司在未來會有優勢，此外，定制家具公司的增速會更快。

家具行業增速日趨穩定，家具企業轉型國內市場

以出口為導向的粗放型增長離去，家具制造企業加碼國內市場

2003年，全國房地產投資首次超過一萬億元，家具行業也因此迎來了最好的時代。然而，我國家具行業的高速增長在2008年全球金融危機之后宣告結束，受到出口需求減少、原材料價格上漲、人民幣升值以及出口退稅率下降等因素的影響，家具企業受到沖擊，家具行業進入了更平緩穩定的增長期。2009年，家具制造業的出口交貨值同比下降6.98%，對行業影響巨大，許多家具企業開始實行出口和內銷的雙軌制，逐漸加碼國內市場。

中國家具行業發展趨勢分析：未來幾年預計增速15%

中國家具行業發展趨勢分析：未來幾年預計增速15%

近三年產量增速相比2003-2007年幾乎每年超過25%的增長率來說更為平穩，CAGR為17.8%。據家具協會理事長朱長嶺所述，2012年，我國家具行業的總產值達到1.13萬億，是世界家具生產和消費大國。根據國家統計局經修正后的數據，2011至2013年，我國規模以上家具制造公司的總銷售額分別為4,966.8億、5,654.2億和6,462.8億，同比增長率分別為25.71%、13.84%和14.30%，三年CAGR為17.8%，總利潤額分別為297億、354億以及404億，同比增長率分別為32.2%、19.39%和14.01%，三年CAGR為21.6%。

出口低增速與內銷高增速相互抵消，行業規模進入平緩增長期。2013年，房地產銷售回暖，當年的銷售面積增長率達到17.3%，遠高于之前幾年，即使如此，家具的銷售增速仍沒有得到顯著的提高，主要原因在于出口方面，2013年出口的增長率僅為6.94%，拉低了總增長率，而內銷量的增速是16.77%。2014年上半年家具行業的銷售額同比增長率為12.87%，利潤額同比增長率為17.32%。按照12.87%的增速，2014年的家具銷量預計是7,295億，增速相較2013年略有下降。我們認為我國家具制造業已經進入了一個平穩成長階段，增長率會維持在15%左右，短期內不會出現總量的大幅波動。

從進出口量占比角度看，我國家具行業對于出口的依賴越來越小，內銷的比重增大。自2008年以來，我國家具制造行業的出口量占總銷量之比每年都有下降，2013年，該比例達到了23.49%的低谷，相比2008年的37%左右的占比下降了超過13個百分點。2014年上半年，我國家具出口交貨值為783.5億元，占比23.87%，根據往年經驗，上半年的出口交貨值占比一般會高于下半年，因此我們預計2014年整年的出口占比會是22.37%左右，比2013年的23.49%下降了1.12個百分點。

木制家具獨占鰲頭，占比超60%

按照國家統計局發布的《國民經濟行業分類和代碼》，我國的家具制造行業按品種可分為五類，分別是木制家具制造業、竹藤家具制造業、金屬家具制造業、塑料家具制造業和其他家具制造業。我國家具業主要以木制家具為主，占比超過60%。

營銷模式以經銷加盟為主，直營為輔

我國家具制造企業出口主要以ODM/OEM模式為主。在國內的銷售模式主要以經銷加盟為主，直營店占比小。即使一些較大的企業，在直營店的建設上也落后國外許多。在我們統計的四個中國家具公司中，直營店數量占比最高的是中高端家具制造商亞振股份，其直營店占比17.5%，仍低于三家美國公司。

收入增加推動需求向高層次轉型，高端家具商迎良機

收入、地產、出口是需求主因，城鎮化助推行業穩定增長

我們根據2011年第三季度至2014年季度的數據，經過回歸分析，發現商品房銷售面積、城鎮化率、城鎮人口的人均可支配收入以及出口額都對家具的銷售額有著顯著的正面影響，農村居民人均收入對家具銷售額的影響幾乎為零。其中，城鎮居民總的可支配收入增長對近三年的家具收入影響，總共帶動家具收入提升19.6%，家具出口的增長總共帶動家具收入提升17%，房地產銷售面積的增長總共帶動家具收入提升10%。

城鎮化和人均收入均向好，是未來需求增長的動力

自2011年以來，我國的城鎮化率每年都以超過1%左右的幅度增長，在2013年達到了53.73%。根據國務院在2014年初發出的《國家新型城鎮化規劃（2014-2020）》提出的目標，我國在2020年的人口城鎮化率將達到60%。此外，《規劃》還要求推進義務教育、就業服務、保障性住房等基本公共服務，解決農業轉移人口難以融入城市社會、城鎮化質量低的問題，這些要求若得以落實，將提升城鎮化質量，提高新入城鎮人口的消費能力，有利于家具消費需求。

我國城鎮居民的人均可支配收入以每年10%左右的速度在增長，2013年，我國城鎮居民的人均可支配收入達到26,955元。從發達國家家具行業發展歷史經驗來看，人均收入達到3,000美元后，家具消費將大幅上漲并長時間持續，而我國的城鎮居民人均可支配收入在2011年超過了3,000美元，因此我們認為這段時間將是城鎮居民更關注家具消費的時間段，就這方面來說，國內市場的家具需求會有所提升。

房地產喜憂參半，二三線城市好于一線

2013年，我國房地產銷售面積達到130,551萬平方米，相比2012年同比增長17.3%，遠高于前兩年，相應地，2013年家具的銷售額增長率也提升到了14.3%。2014年上半年，房地產的銷售面積雖然再次回落，40個主要城市的銷售面積較2013年同期同比下降6%，但是如果去除2013年大基數的效應，2014年上半年較2012年同期水平仍增長21%。其中，一線城市的銷售面積表現較差，比2012年同期上升8%，二、三線城市表現較好，比2012年同期各自增長18%和28%。目前二三線城市的限購政策開始放松，而一線城市沒有。我們認為二三線城市房地產的相對繁榮會使得二三線城市的家具需求增速更快，目標市場為二三線城市的家具企業的銷量也會增長更快。

出口增速放緩無礙整體需求增長

近三年，我國每年家具出口額的增幅很小，CAGR為7.27%，且出口額占總銷售額的比例逐年減小，分別為26.82%、25.11%和23.49%。我國家具的主要出口國家是美國，同時，美國目前的家具進口也主要來自于中國，其從中國進口的家具量占其家具進口總額的56.4%，占其家具總消費額的21%左右。長期來看，受到中國內地工資、電費、其他原材料價格的上調，出口退稅減小以及反傾銷稅的影響，中國家具企業的出口競爭力變弱。2009年-2011年，美國的家具進口情況不樂觀，在其家具供應國中，家具供應量增幅最快的是越南，平均增幅為15.3%，其次是墨西哥和中國臺灣，中國大陸排名第四，增幅為9.9%，可見，中國家具在美國進口市場的份額正在慢慢降低。

雖然出口增速緩慢，但是強勁的國內需求支撐著總需求穩定增長，根據季度數據，我們得到了家具每年銷售額與房地產、城鎮收入、出口額關系的公式。我們預計2014年商品房的銷售面積在124,023萬平方米，城鎮居民可支配總收入是227,188億元，出口額為1,603億元，因此得到2014年家具銷售額在7,247.3億，同比2013年增長12.14%，與上半年的銷售額同比增長率比較一致。

國內家具行業需求兩極分化，將呈“啞鈴型”

在城鎮居民可支配收入和出口的增速都比較平穩的情況下，家具行業的規模與房地產息息相關，我們根據死亡率和出生率預測了2030年的人口分布，指出20-44歲的人群（主力購房人群）數量已達巔峰，占比將從2010年的33%降至24%，25-35歲的人口（首套房主力購房人群）占比也將從15%下降到9%。

由此來看，整個家具行業的需求總量在未來十五年難以再次出現連續的高增長，企業需要抓住需求類型、需求層次的變化，找到新的提高利潤的方式，注重有潛力的細分行業才是王道。

國內家具需求將由“金字塔型”轉為“啞鈴型”

由于人均家具消費水平低以及家具制造企業長期依賴出口品種單一的家具，我國家具行業的整體檔次較低，呈金字塔形，約80%的家具企業為中小型企業，生產銷售低檔家具。然而，這一現象正在改變。一方面，隨著城市中高產人群數量、星級酒店家具需求的增加和消費觀念升級，高檔家具和個性化家具的需求逐漸提高。另一方面，城鎮化的發展導致一些低產的農村人口進入城市，帶給家具行業新一輪的低端需求。

星級酒店與大眾富裕階層的增加為高檔家具行業帶來契機

星級酒店持續增長，替換家具需求即將迎來高峰。星級酒店是高檔家具消費需求的一大來源，我國的五星級酒店數量從2006年的302家增加到了2013年的739家，CAGR為12.85%；四星級酒店數量從2006年的1,369家增加到了2013年的2,361家，CAGR為9.46%。我們將星級酒店對于家具的需求分為：

1）新增家具需求。自2006年以來，我國五星級酒店年均增加客房1.93萬套，四星級酒店年均增加客房2.78萬套，我們估計五星級酒店每套家具花費10萬，四星級酒店每套家具花費6萬，則這些酒店對于新家具的年均需求為36億。

2014年7月，李克強總理主持召開國務院常務會議，確定促進旅游業改革發展的政策措施，提出要增強旅游業發展動力、加大對基礎設施的投入、大力開發老年、民俗、養生旅游等。因此，我們預計星級酒店的建設腳步會繼續。

2）替換家具需求。一般的四星級、五星級酒店規定五年換一次家具，按照這個頻率，我們預測我國即將迎來一波替換家具需求的高峰，2013年我國的星級酒店家具替換需求約52億，而2017年，我們預計我國的星級酒店家具替換需求近130億。

我國大眾富裕階層人數的增加為高檔家具的發展提供了基礎。我國的大眾富裕階層人數在2013年有1,197萬人，預計2014年會達到1,401萬人，同比增長17.04%，增速較快。其中，大部分人正處在購房主力人群的年齡，40歲以下的人數占比為53.6%，50歲以下占比超80%。此外，他們的子女年齡也偏年輕化，10歲以下、10-20歲以下、20-30歲各占34.2%、32.5%和24.4%，這樣的人數隨著年齡增加而遞減的年齡結構使得他們所帶來的新婚家具需求逐年遞增。

消費觀念的改變與精裝修房共同推動定制家具行業的規模增長

定制家具也就是為客戶量身定做，個性化設計，并且進行規模化、標準化生產的家具。雖然定制家具進入國內市場已經十余年，但仍屬于新興行業，占整個家具市場份額的10%左右，發展潛力巨大。定制家具很好地滿足了家具的使用空間差別和使用者個性需求的差別，隨著家具消費群體年齡結構年輕化，個性化的需求成為了裝修的訴求，因此也給定制家具制造企業帶來機遇。

根據全國工商聯家具裝飾業商會實木定制專委會發布的《2013中國定制家居行業發展與消費白皮書》，目前我國約1億戶城市居民家庭中，整體廚房、衣帽間、私人酒窖等擁有率僅有6.8%，遠低于歐美發達國家的35%的平均水平。此外，約有29%的城市居民家庭表示，將在今后的3至5年內購買安裝整體家居。未來5年我國整體定制家居的需求總量或意向購買量約為2,900萬套，平均每年580萬套。

精裝修為整體定制家具帶來機遇。我國的精裝住宅占比相對較低，全國平均精裝修比例不足10%，2011年，北京上海的精裝住宅占比都在21%左右，廣州為32.9%，遠低于發達國家的80%，有著廣闊的上升空間。日本在1966-1975年經歷了住宅精裝修和產業化的黃金發展時期，其驅動因素主要有三點：1）戰后一代對城市住宅的條件和裝修要求較高；2）裝修裝飾人工成本上升使得批量化裝修成為必經之路；3）政策推動。這三大驅動因素與我國的現狀吻合，收入上升的城鎮居民對于住宅越來越高的要求，人力成本的增加以及住建部對于精裝修房的鼓勵將驅使我國精裝修住宅的發展。2012年，我國各大地產開發商的項目中，精裝修的項目比例均超過了50%。

精裝修住宅的增加意味著對于整體定制家具的需求增加，同時，直接向房地產商等大宗客戶進行銷售家具節省了企業的營銷管理費用，我們預計這將成為定制家具制造企業的一大利潤增長點。

低端家具需求依然是我國家具市場規模的基石

低端市場規模巨大是我國家具行業的現狀，受城鎮化的影響，大量消費能力低的農村人口進入城市，將為新的低端需求提供動力。

行業格局松散，龍頭企業機會良多

從趨勢和外部條件來看，家具制造行業已經過了高速增長期，開始進入平穩增長期，因此，家具制造企業將面臨更激烈的競爭，利潤的增長需要依靠擴張市場份額和品牌戰略來實現。

整體行業集中度低，整合將從床墊和定制家具中展開

多層次需求結構和低端需求大是我國行業集中度過低的兩大原因家具制造行業有著進入門檻低、消費者選擇目標多樣的特點，因此各個國家的家具行業集中度都較低。我國的家具制造企業宜華木業占市場份額不到1%，前10大企業的市場份額不到3%；作為世界第二大家具生產國的美國也是如此，美國前50大家具制造企業的份額也只有40%左右，集中度比我國稍高。我國家具制造行業相對美國集中度更低主要有兩個原因：是因為我國城鄉、東中西地區發展不平衡形成了多層次的需求結構，單個企業的產品難以滿足不同層次的消費需求，大多數企業都只專注于某一個消費層次。

第二是低端家具需求龐大，消費者品牌意識差，同時行業標準欠缺，這直接導致我國以低端消費者為目標的中小型家具制造商數目多，據統計，我國80%的家具制造企業都是中小型企業。一方面，這些家具企業的產品毛利率低（15%左右），他們沒有足夠的費用空間去實現大規模的全國性擴張，另一方面，他們的資本實力有限，整個行業難以出現大規模的兼并重組。

雖然整個家具行業集中度低的現象一時難以改變，但是一些細分子行業的集中度有望在未來得到提高，例如床墊行業和定制家具行業。床墊行業有集中的空間和動因，優勢品牌有望快速擴張美國前10位的床墊制造商占市場份額超過了75%，而我國前八大床墊品牌的市場份額只有11.16%，床墊龍頭企業喜臨門只占3.98%，其主要原因在于我國床墊行業歷史較短，功能性的特點沒有被普遍認識，市場份額仍然被同質化

產品占有。隨著居民消費水平的提高以及人們越來越多地關注睡眠質量，我們認為擁有技術優勢和自主品牌優勢的企業會獲得更大的市場份額，重制造、輕質量的小企業會因為日益激烈的行業競爭而被淘汰。

定制家具兩大龍頭企業索菲亞和好萊客增長迅猛

我國目前的定制家具行業集中度不高，前5大公司的市場占有率在12%左右，有著上升的空間。定制家具行業有集中趨勢的原因是：一、定制家具的產生源于消費者同時對個性化和工藝有要求，未來的消費主力偏向中高端消費人群，他們對質量和品牌更加關注，因此中小企業生存環境艱難。二、雖然定制家具行業進入門檻低，但要做大有較多的壁壘，需要柔性制造模式、信息系統建設和服務能力建設的逐漸積累，因此大型企業容易鞏固自己的市場份額。

行業龍頭索菲亞的收入在過去六年連續高速增長，CAGR為50.55%，2013年的收入是2008年收入的8.85倍，公司的市場份額在2011年為7%，較2006年的3.3%提升了一倍多。第二大的廣州好萊客過去兩年的CAGR為30%，增長迅速，高于市場平均水平。我們預計定制家具龍頭企業的規模和市場份額會迅速提升。

出口轉內銷，企業的經營策略值得關注

自金融危機之后，我國家具制造行業的出口比例每年都在下降，國外不穩定的經濟環境和國內日益增長的需求使得不少企業開始轉型，對準國內市場。該現象表現最明顯的是之前出口比例比較大的企業，例如宜華木業和美克家居。宜華木業在2008年的出口收入占比98.19%，2013年降到了84.98%，公司不斷推進“體驗館+專賣店”的國內營銷模式，并聯手騰訊建立微信營銷平臺，意在大力布局國內的家具銷售。美克家居2008年的出口收入占比61.54%，2013年降到了39.89%。

大型企業運營費用表現良好，有利于品牌戰略的開展

相比美國類似的家具公司，我國大型家具制造公司在運營費用方面表現良好，美國類似家具公司的銷售和管理費用平均占毛利比超過了80%，而我國僅57%。可見，我國家具制造企業在銷售管理費用方面還有很大的自主變動空間，有利于企業戰略的開展。

我國家具行業尚處在成長期，品牌認可度低，在未來還有提升的空間。目前運營費用的良好表現使得公司在保持盈利的情況下有足夠的空間去提升自己在行業中的品牌競爭力，例如拓展銷售渠道、提高研發能力和擴大廣告宣傳力度等。

毛利率有上升趨勢

與批量出口相比，內銷的毛利率更高，現在已上市和擬上市的九家家具制造企業的平均綜合毛利率為39%左右，平均出口毛利率為22.43%，平均內銷毛利率40.67%。其中，浙江永藝的主營業務為座椅生產和銷售，與其他家具公司的產品差異較大，因此毛利率明顯更低；索菲亞的主要產品定制家具無法出口，其出口產品基本是毛利率更低的家具零部件和地板，因此出口毛利率遠低于其在國內業務的毛利率。

美國類似的家具制造上市公司的平均毛利率為40%，與我國毛利率相近。然而，在我們統計的美國的家具制造公司中，有一些公司毛利率明顯偏低，因為他們將運輸費用計入營業成本中，如果按照美國平均7.5%的運輸費用占收入比，將運輸費用加回毛利中，美國類似的家具公司的平均毛利率將會是45%，略高于我國。

近幾年我國大型家具制造公司的毛利率基本都有所增加，我們認為該趨勢在未來會持續，主要原因有兩個：

1.業務結構持續優化。公司逐步提高毛利率更高的業務（如零售業務、內銷業務）的比重，減少毛利率低的業務的比重。例如美克家居將其毛利率更高的零售業務的比重不斷提高，從2006年的36%提升到2013年的59%，

因此綜合毛利率也從30%上升到了52%。宜華木業的綜合毛利率也隨著內銷比重的持續增加而增加。我們認為未來家具制造公司的業務趨勢是向產銷結合、向內銷和零售轉移，因此毛利率會進一步提升。

2.廣告宣傳費用不斷提升。廣告宣傳是提升品牌認可度的關鍵，而提升品牌認可度是提升毛利率的關鍵，我國的平均廣告費用占毛利之比僅7.71%，遠低于美國15.8%的水平，有進步的空間。近幾年，除宜華木業之外的三家家具上市公司的廣告費用支出呈不斷升高的趨勢，我們認為隨著品牌競爭的加劇，公司的廣告支出在未來會持續提高。此外，隨著宜華木業進一步拓展國內家具市場的銷售，其廣告支出在未來也必定會有所上升。除了上述兩個原因之外，如果大型家具制造商能進一步加強直營店的建設，

其毛利率也會有所提升。通常，對于家具制造商來說，直營店的毛利率會高于經銷商專賣店的毛利率，以索菲亞為例，在2010年，它的直營店毛利率高達55%，而經銷商專賣店的毛利率僅35%。直營店有著初始投資大、短期回報低、管理費用高的缺點，但對于有資本實力和長遠戰略眼光的公司來說，直營店不但能帶來更高的毛利率，還能更好地貫徹公司的經營理念、反饋用戶體驗，對建立品牌效應有利，是更好的選擇。

看好渠道下沉企業的擴張速度

渠道下沉有利于銷售規模擴張

從地域結構來看，不管是從企業個數還是企業收入來看，華東和華南地區都是家具產業最發達的地區，其家具收入占全國家具總收入比為64.7%。出口交貨值表現出的地域差異更為明顯，華東和華南地區的出口交貨值占總出口的90%，西南地區由于地理位置原因出口交貨值幾乎為零。

我們比較了2008、2009年與近幾年不同地區的家具行業收入，發現華東和華南地區的家具收入占比正在向華中和西南地區轉移，其占比由2008年的72.4%下降到了現在的66%。結合各地區消費水平增長速度相近的事實，我們認為上述現象的原因是較為落后的中西部地區每增加一定比例的消費水平相對應的家具消費增長要高于較為發達的東部。通過比較北京、上海以及最富有的四個省廣東、江蘇、浙江、山東和剩余省市的家具行業收入，我們得到了類似的結果，最富有的六個省市的家具收入占比由2008年的67%下降到了現在的53%。鑒于近幾年我國各地區的消費增長水平十分相近，我們預計未來這樣的趨勢不會改變，因此消費水平較低地區在未來的家具消費量增速將高于消費水平較高的地區。

之前我們說明了房地產成交對于家具需求的影響，從一二三線城市的房地產成交額來看，近幾年一線城市房地產的成交量增速基本都比二三線城市低，2011-2013年，一線城市年均增速為6.4%，二線城市增速為12.3%，三線增速為9.6%。綜合上述兩點，我們認為一些將銷售渠道下沉的公司會更容易擴張自己的銷售規模。

四大趨勢探討

我們對家具行業未來的趨勢有以下幾點判斷：1.內銷的比例會進一步擴大，以內銷為主的家具公司有更大的跑贏市場的機會。2.定制家具公司的未來利潤增速會高于平均。3.品牌競爭是未來家具公司競爭的重點，優勢品牌受投資者青睞。4.渠道下沉是大型家具公司的營銷趨勢。

1.內銷的比例會進一步擴大，以內銷為主的家具公司有更大的跑贏市場的機會。整個家具行業的內銷增速明顯高于出口增速，各大家具公司也更看重國內市場。從市場反應來看，家具制造行業的四個上市公司自上市以來的股價都跑贏了上證綜指，內銷占比較大的索菲亞和喜臨門與上證綜指的關聯性較弱；以內銷為主的宜華木業的股價與上證綜指波動比較一致；而已經經歷了由出口轉內銷的美克家居在轉型前與上證綜指的波動比較一致，轉型后的一段時間逐漸跑贏了市場。因此我們認為國內的家具市場相對國外更有潛力，家具制造公司的內銷業務是他們的股價跑贏市場的關鍵。

2.定制家具公司的未來利潤增速會高于平均。定制家具在未來的發展受到以下幾個因素的推動：1)消費觀念的升級，對于個性化家居的訴求；2)城市中小戶型的住房增加導致人們對于空間利用率的關注；3)精裝修房的增加。從歷史趨勢上看，目前唯一的定制家具上市公司索菲亞的凈利潤和股價都上漲較快。

3.品牌競爭是未來家具公司競爭的重點，優勢品牌受投資者青睞。在我國，大部分家具種類都屬于耐用消費品，隨著消費能力的提升，人們購買家具時將更關注質量，因此品牌競爭將會成為企業未來競爭的重點。從市場反應來看，投資者也對企業的品牌建設較為關注，以喜臨門為例，該公司股票價格于2013年7月至2014年4月漲幅高達83.7%，在此期間，公司開展了多項有利于品牌建設的項目，例如舉辦全國新品訂貨會，與迪士尼和艾影公司合作、接受迪士尼品牌許可和哆啦A夢品牌授權，與美樂樂家居網簽署合作協議等。

4.渠道下沉是大型家具公司的營銷趨勢。我國的二三線城市總體的家具消費需求巨大，如果對人均消費支出超過2萬的城市做統計，我們估計目前二線城市的家具消費占比53.2%，一線城市家具消費占比31.2%，三線城市家具消費占比15.7%；如果對所有一二三線城市做統計，則二線城市家具消費占比44.8%，三線城市家具消費占比37.8%，一線城市家具消費17.4%。此外，二三線城市房地產的銷售情況好于一線，并且二三線城市消費水平增速與一線相近、消費增速帶來的家具消費刺激高于一線，因此我們預測二三線城市的家具需求增速會更快。目前4家家具上市公司的銷售網絡都在全國布開，在二三線甚至四線城市增開專賣店的趨勢也比較明顯，渠道下沉有利于拓展市場份額已經成為家具制造公司的共識。